（报告出品方/作者：平安证券，易永坚）
一、携程系稳居国内OTA龙头，投资并购打通上下游
1.1公司治理结构：股权结构分散，管理层根基深
年4月公司于港交所二次上市，上市前后各大股东的股权占比未发生改变，董事及高级职员总占比为6.7%，百度作为第一大股东占比11.5%，其他股东股权总占比达58.1%，总的来说，携程股权结构简单清晰，但较为分散。
期间经历管理层变更波折，但发展方向和龙头地位不变。-年期间，携程站在行业最高点，拥有无人撼动的霸主地位，此阶段创始人们离开携程进行二次创业和学术研究，其中CEO梁建章两次离开公司，梁建章的每次回归均对公司作出决定性的战略决策。
现任管理层经验丰富、根基深。截至.4携程于港股上市后的公告披露，所有创始人（“携程四君子”）仍在公司任重要职务，目前董事会与高管总人数中，美股上市（.12）前就在公司担任重要职务的人数占比近2/3，相关工作经历均超20年。
1.2公司发展历程回顾：投资并购造就OTA龙头，未来布局“内容营销”
萌芽初创期（-年），年梁建章、季琦、沈南鹏、范敏四位青年携手创建了“携程旅行网”，公司创办初期以全面的旅游资讯+旅游电子商务引流；年并购国内最大的电话订票中心-北京现代通运，提高对下游低价酒店的谈判力；.10公司交易额首次突破1亿元。此时的携程将核心业务定位为呼叫服务(旨在“留住客户”)，引入六西格玛流程，以IT技术为支撑，标准化、精细化管理的“客服呼叫中心”成为了携程日后引以为傲的护城河。
度过旅游业寒冬，迎来稳步发展（-）。年非典肆虐，旅游业遭受重创，但风险和机遇并存，非典后的首个十一黄金期迎来报复性消费高潮，旅游业触底反弹。.10携程旅游网在美股上市，此后的-年公司建成国内首个国际机票在线预订平台，加速布局度假旅行市场、加大在线服务技术投入，发展势头显现。在线旅游业起步的第一个十年，携程以和缤客（Booking）相似的酒店预定业务切入，不只有旅游业务的在线化，还有线下传统旅行服务公司、酒店等实体“水泥”的支撑，通过IT和互联网技术放大这些实体的业务和盈利水平，实现了“鼠标+水泥”模式的胜利。（该阶段携程以绝对优势对艺龙形成打压，稳居行业龙头地位）。
内部创始人离职，外部竞争加剧（-年），该时期创始人们离开公司进行二次创业和学习深造，艺龙、去哪儿网、淘宝旅行等竞争者业绩增速连续多季赶超携程，年10月，“去哪儿网”覆盖万人，而携程仅为万。面对严峻的外部竞争压力，梁建章在出山前就引导携程发起了一轮5亿美元（约合人民币30.86亿元）的价格战，年艺龙受到价格战重创，净利润仅50万元，而携程虽然利润下滑，但市场份额却从41%回升到46.9%。
对内改革+对外投资并购扩张，营收高速增长，稳居行业龙头（-年）。梁建章于年重回携程后，做了两件事：对内改革和对外争抢互联网移动市场。
内部改革：原金字塔组织改为矩阵式管理模式，下放权利，把业务划分无线、酒店、旅游和机票等独立事业部门，提高决策效率和研发速度。
外部扩张：以Booking为目标，参考国际旅社巨头-德国途易（TUI）、日本JTB，投资并购带来的入口拓宽极大的有利于集团化，使企业快速占领市场。这一时期，携程营收进入高速增长通道，追赶全球OTA市场龙头Booking和Expedia。
-17年，携程奉行“一定与旅游产业相关”、“投资目标为业内垂直领先者”，“估值合理”三个原则，连续投资并购途风网、同程网、途牛网、去哪儿网、印度OTA巨头MakeMyTrip、Skyscanner等20多家公司，快速打通产业游，实现规模扩张。而酒店行业三雄之一的华住也由携程创始人季琦创办，对资源端的绝对控制力加之背后的资本关系，使行业正式进入携程系时代。
“内容营销”引流新时代，新竞争者涌现，携程步入战略转型期（-年）。年高频打低频营销策略的美团、以低价票获取大量学生等年轻用户的飞猪旅行已快速崛起。年公司公布G2战略：GreatQuality（高品质）+Globalization（全球化）。年携程启动“复兴V计划”振兴受疫情冲击的旅游经济；应对流量时代，公司秉承不抓流量抓转换率的观点，“BOSS直播+高星酒店预售”和垂直类直播平台“星球号”的推出可缩短下单距离，高毛利的广告服务也将是携程未来的增长点。年4月携程集团于港股二次上市，募资83亿港元，45%用于内容运营，45%用于技术开发，10%用于战略投资及收购，未来将致力于打造“一站式”的旅行平台。
总结而言，携程起步于“水泥+鼠标”（结合在线化，通过投资收购深耕线下酒店和旅社），目前定位于“高品质+全球化”，中高端客户服务及出境游业务已成为携程的核心优势，而下沉二线城市，布局线下轻资产旅社可作为流量补充。同时公司紧跟流量热点，创新内容营销、直播经济新形式。
核心优势：规模优势（不断垂直并购形成携程系）、高质量的服务体验（人工客服壁垒）是携程长期稳定发展的基石，轻资产的旅行社下沉到二线城市进行线下流量补充。
二、业务拆分：深耕“酒店+交通”，维持高毛利率
2.1主营业务和成本情况分析
营收拆分
-年公司营收分别为.80、.65和.66亿元，三年复合增速达22.87%，业务步入成熟期。年疫情影响下国内旅游收入2.23万亿元，下降61.1%；携程营收为.16亿元，同比下降48.65%，市场份额仍达40.7%。
分业务营收情况：年酒店预订、交通票务、跟团游、商旅业务占比分别为38.92%、38.99%、6.77%和4.79%；酒店和交通票务预订始终是公司主要的营利来源。各业务-19年的复合增速分别为22.74%、16.49%、25.20%、27.32%。年受疫情影响，四大业务营收均出现下降，其中酒店预订和交通票务同比下降48%左右，跟团游同比下降72.63%。
毛利率及主营成本细拆
公司整体毛利率高且稳定。携程作为OTA行业龙头，轻资产模式和规模效应下具高毛利率特征（-年公司毛利率分别为82.5%、79.6%、79.3%、78.0%），但仍和全球最大的酒店预订平台Booking存在差距（Booking的毛利率均值达98%左右）。
主营成本包括客户服务中心人员的工资薪酬、信用卡服务费等。随着集团智能化技术的提升，客服中心人员数缩减趋势明显，主营成本可进一步压缩。
2.2各业务细拆：主营“高端酒旅+机票预订”，度假产品主打“出境跟团游”
酒店业务
-年“携程集团”的酒店预订业务营收复合增速为22.74%。年受疫情影响，酒店业务营收同比下降47%。Q1该业务实现营收15.8亿元，同比增速达36.8%。-年集团的酒店业务佣金率从10.5%降至7.3%，成交额增速亦呈下降态势。主要系美团低价高频策略竞争到店酒旅业务大量订单。
-年携程酒店间夜量同比增速维持在27%左右，呈稳增长态势；日均房单价（ADR）基本稳定在元左右。年受疫情影响，间夜量和房单价均出现大幅下降（间夜量同比下降28%,房单价下降25%）。
分旗下不同平台
“携程旅行”对公司营收的贡献及规模远大于“去哪儿”：携程旅行的酒店业务营收占集团该业务总营收的比例超80%，GMV占比超70%。
定位及受众不同，定价差异显著：去哪儿以学生等年轻用户为主要客户群，具票价低、优惠活动多的特征（年酒店间夜量1.72亿间，日均房单价元）；而“携程旅行”作为集团旗下最大的品牌，定位于“高端化”，主要为家庭和商务人士提供深度服务，更多
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