（报告出品方/作者：国联证券，顾熹闽）
1.疫情重塑全球免税格局，中国免税迎接黄金十年
1.1.疫情中断全球旅行，亚洲免税市场地位进一步提升
疫情前全球旅游零售市场于保持稳定增长，免税市场增速快于旅游零售市场整体。根据弗若斯特沙利文数据，全球旅游零售市场规模于年-年由亿元人民币增至亿元人民币，复合年增长率为11%。其中免税品占比55%，期间复合增速约14%，高于整体增长速率。
分区域看，亚洲为全球最重要的免税市场，拥有最大的市场规模和最快的增速。根据GenerationResearch数据，年亚太地区免税销售规模占全球比重约47%，其次为欧洲（28%）、美洲（16%）、中东（8%）。而根据沙利文数据，至年，亚洲免税品规模超过亿元人民币，占全球比重进一步上升至54%。从增长情况看，亚洲免税品市场-年复合增速27%，高于同期全球市场14%的增速。
在亚洲内部，中、韩为主要免税市场。-年，中国免税品市场在政策红利+高端化妆品行业景气驱动下，实现近30%的复合增长，整体市场规模到达亿元人民币。同期韩国免税市场亦保持快速增长，整体规模超过亿元人民币，-年复合增速26%。
疫情后，亚洲免税品市场重要性进一步凸显。受年疫情影响，全球免税品市场销售下降61%，同期亚洲免税品市场降幅仅为40%，在全球占比进一步提升至82%。其中，受益于中国政府成功的疫情管控以及旨在扩大国内消费的有利政策，中国免税品市场实现销售额亿元人民币（不含线上直邮、补购），同比年下降34%，占全球比重由年的9.8%增长至年的23.5%。韩国免税市场年免税品销售仅下滑38%至亿元人民币左右，主要受益于中国代购的强劲表现。从韩国免税市场的客户结构看，韩国本国居民免税购物金额同比下滑77%，而外国居民消费在国际旅行中断的背景下仅减少30%，仍有超过亿人民币的体量。这一数字与疫情前中国代购在韩国的购买体量基本相当，可见韩国免税业的商业模式本质上是高端香化、奢侈品的转批发贸易商，其主要客户为中国代购及其背后的中国市场消费者。
中免集团疫情后在全球排名跃居第一，欧洲运营商销售排名显著下滑。受益于过去十年中国免税市场的快速发展，以及行业龙头合并，中国中免在全球旅游零售行业排名从年的第19名，提升至年的第12名、年的第4名。年，受益于疫情带来的全球跨境旅行中断、海南政策放宽+线上直邮、补购渠道推出，中免集团营收超越韩国乐天集团成为全球最大的旅游零售运营商。与此同时，传统的欧洲旅游零售运营商如Dufry、拉格代尔受损严重，其中Dufry由于渠道在全球分布广泛，整体销售额于年同比大幅下滑71%。
1.2.政策鼓励+供给改善，驱动中国居民境内免税购物转化率提升
与韩国居民在本国免税市场的购物转化率对比，中国居民在国内进行免税购物的比例依然较低。年我国居民境内免税购物人次约万人次，其中海南离岛税购物人次万人次/+33%，渗透率约12.8%；机场渠道购物人次约万人次，渗透率约21%。同期韩国居民境内免税购物人次为万人次，不同渠道渗透率分别为济州岛47%、机场49%、市内33%。年疫情后，在国际出行中断+国内免税市场政策放宽的背景下，国人在海南免税渠道的购物转化率快速提升至40%，但仍与韩国有所差距。
疫情前我国居民在境内免税购物比例较低，主要受供给端因素制约：
（1）免税购物在政策上的限制仍多。如机场渠道、海南渠道的免税购物限额仅有元、3万元，同时海南对单件免税商品超过元部分征收行邮税。这一政策既限制了居民的消费金额，同时也使得部分奢侈品品牌难以进驻中国的免税渠道，因补缴税费使相关SKU在定价上较有税渠道无明显优势；
（2）免税商业面积有限。如机场免税渠道受限于有限的经营面积和高额扣点租金，倒逼免税运营商主要选择高周转的香化商品，使得机场免税的品类结构、品牌数量较国外免税渠道劣势。在海南离岛免税市场上，中免位于海棠湾的三亚国际免税城经营面积已近饱和，成为引入顶级品牌的掣肘之一。
（3）市内免税购物渠道未对国内居民开放，我国的出境市内免税购物店仍未面向国内居民开放。进境市内免税则受中出服运营规模有限、渠道更多为回国补购等原因，品牌数量以及定价优势不凸出。
整体而言，年以前我国免税业受限于供给端的种种因素，导致在商品销售结构上较为单一，年中免集团商品销售结构中，香化商品占比超过60%，而全球免税市场中香化商品占比仅为37%。
而随着年行业政策大幅放宽，疫情前中国免税行业在供给端的诸多制约因素已得到改善，年中免集团精品销售占比提升至30%以上：
离岛免税购物限额提升+取消行邮税限制，客单价与购物转化率显著提升：随着年7月海南实施新的离岛免税政策，海南离岛免税市场单件商品超元需缴行邮税的政策已取消，同时居民免税购物总额的上限由3万元提高至10万元。随着这一政策放宽，众多珠宝、手表、鞋服奢侈品品牌开始入驻海南离岛免税店，年销售占比旅客客单价与转化率也得到显著提升。根据海口海关的数据，截止年上半年海南离岛免税购物平均客单价提升至0元，较年增长接近%；全岛旅客的免税购物转化率由疫情前的10%+提升至40%。
商业面积迎来扩张，免税商业综合体数量增长，有利于免税商引入优质品牌。年三季度，上海浦东机场卫星厅正式投运，整体免税商业面积由9平方米扩大至0平方米，约为仁川机场免税商业面积的75%。在卫星厅投运后，中免、日上已与包括爱马仕在内的多个顶奢品牌进行招商谈判，未来此类重要的奢侈品牌品牌，有望在疫情结束后入驻浦东机场免税渠道，推动浦东机场购物转化率的进一步提升。海南市场上，中免于-年将持续有重要物业开业，包括年底启用的海口美兰机场二期、年中的海口国际免税城、年底三亚国际免税城一期二号地等。随着这些重要项目落地，中免于海南离岛免税市场的在运营物业面积将增加30万㎡，较现有15万㎡运营面积增长2倍以上，可有效解决当前旺季的接待瓶颈以及顶奢品牌的引入问题。
政府持续推动消费回流，国人市内店免税政策或有望在疫情后推出。从政策层面看，国人市内免税政策的放开已在日程之上。年3月，发改委、商务部等23部门发布了《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，其中包括完善市内免税店、调整免税限额等内容。此外，《意见》首次明确了中国免税业发展的目标和定位，提出“以建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计，破除行业发展障碍，提高行业发展质量和水平”。在产业层面，中免、王府井、中出服等持牌运营商已经开始在全国积极布局市内免税店。
伴随大陆奢侈品市场的快速增长，海外奢侈品品牌对中国市场的重视度在不断提升。根据贝恩咨询数据，年中国内地奢侈品市场规模突破亿元人民币，实现48%的高速增长。而随着市场规模的迅速扩大，-年，世界三大钟表展“WatchesandWonders”已连续两年在中国上海举办，尤其是年10月与三亚国际免税城合作举办，更反映顶级腕表品牌对免税渠道的重视度在逐步提升。此外，包括LV、梵克雅宝等顶级奢侈品品牌也于年后开始加大对国内市场布局。其中，LV今年计划撤出韩国市内免税渠道，并转向中国的机场免税渠道开店，未来计划在中国增设6个机场门店。而在年，LV已正式进驻成都天府国际机场、上海虹桥机场国内厅的有税零售门店。
1.3.市场空间：年市场规模有望达到亿
消费回流视角下，中国免税品市场替代空间巨大。根据贝恩咨询等机构数据，年中国居民于海外的奢侈品消费总额超过亿人民币，与国内免税市场亿的销售规模形成鲜明对比。从第三方机构的预测看，沙利文在中国中免港股聆讯稿中，对中国免税品市场规模的判断是，年达到亿元人民币，-25年复合增速24%，占全球市场份额的31.7%。而根据海南省政府“十四五”规划，海南离岛免税市场于、、年的规模分别为亿、0亿、亿元人民币，较沙利文分析的预测更为乐观。
随着免税行业在供给端的限制因素逐步解除，我们预计未来中国免税品市场规模预计接近亿元人民币，为年亿销售的5.6倍。其中海南离岛免税市场规模亿+北上广三大机场约亿+京沪市内店前期亿。
（1）海南离岛免税市场：预计年海南离岛免税市场规模约亿元
旅客量：年海口美兰机场+三亚凤凰机场旅客吞吐量合计约万人次，是旅客主要进出海南的主要交通方式（占比约80%）。我们预计年美兰机场T2航站楼扩建+三亚凤凰机场扩建改造完成后，至年海南的机场旅客吞吐量有望达到0万人/年（预计海口美兰4万/年+三亚凤凰2万/年），对应到访海南的旅客人次为3万人。
旅客购物转化率：受益于政策放宽+疫情带来的消费回流影响，年上半年海南离岛免税市场购物转化率上升至40%。购物转化率的提升主要与品牌SKU丰富度、价格、购物体验有关。目前伴随中免销售规模的扩大，以及品牌对海南离岛免税市场的重视程度提升，海南的免税品销售价格与全球其他区域在零售价上已无明显差距。同时，随着未来五年海南新增更多大型免税商业综合体，品牌进驻数量+SKU丰富度也将持续增长。因此当前海南的购物转化率仍有进一步上行空间，若参考韩国离岛渠道接近50%的购物转化率，对应的购物人次为万人。
客单价：受益于政策放宽，自年7月新政策颁布以来，海南整体离岛免税客单价已提升至6-0元。考虑未来新的大型免税商业综合体落地，可带动更多高奢品牌进入海南免税市场，我们对客单价的预测区间为-10元，取中位数12元/人，对应年销售规模约亿元。
（2）机场：商业面积扩大+运营商效率提升有望推动机场远期达到亿规模
虽然短期跨境旅行仍是未知数，但长期而言这一需求不会消失，机场渠道凭借天然的流量集中、流量筛洗优势，依然具备很强的商业价值。由于国人出境主要以三大机场为主，故我们在此仅对北上广三大机场群的免税销售规模进行测算。以上海两机场（人均免税消费支出参考年数据，转化率参考仁川机场数据）为参照物，我们预计上海两场+北京两场+白云机场远期销售规模各为亿、亿、84亿元，其中首都机场、白云机场我们预计其销售规模约为上海机场的50%、30%。其中上海机场测算过程如下：
旅客吞吐量：由于疫情对国际出行造成中断，我们暂以年国际+地区旅客吞吐量为基础，对年的情景进行测算。假设在国际出行恢复正常情况下，我们预计浦东+虹桥机场的国际及地区旅客吞吐量达到0万人次/年，对应3%的复合增速。
旅客购物转化率：转化率的提升是机场免税销售提升的主要驱动因素。对于浦东机场而言，随着年卫星厅投运，当前免税经营面积已增加至1.9万平方米，整体商业环境的改善和免税经营面积的扩大，有利于中免与日上在卫星厅引入更多高奢品牌。事实上，在疫情前中免已与部分顶奢就进驻浦东机场卫星厅进行谈判。基于未来品牌丰富度的持续提升，以及浦东机场作为亚太地区重要国际交通枢纽的地位，我们认为其免税购物转化率或有望于年实现接近于仁川机场转化率水平（49%），对应每年万的购物人次。
客单价：受机场在物理空间和时间上的限制，我们预计浦东机场的客单价将保持平稳。我们估算年浦东机场的客单价约在-之间，未来随着转化率的进一步提升，客单价预计落于-元区间内，取中位数2元/人，则销售规模在亿元。
（3）市内免税店：由于目前政策细节仍未明朗，我们保守预计这一市场规模可能在亿元。若后续政策在品类、限额、提货方式等方面有所突破，以及运营商与品牌之间达成确定性的合作细节，则关于转化率、客单价的预测将超出我们当前假设，整体市场空间或可参考韩国市内免税店情况，即机场渠道销售额的2倍以上。
2.中国中免：供给进一步改善，线上有望开启二次增长曲线
2.1.疫情叠加政策驱动，中免荣冠全球
受益于横向并购及疫情+国内免税政策放宽，中国中免于年起成为全球最大的旅游零售运营商。根据弗若斯特沙利文的资料，按零售销售额计算，公司在全球旅游零售行业排名从年的第19名，提升至年的第12名、年的第4名，并进一步于年达到全球第一，成功完成管理层于“十三五”期间制定的成为全球排名前三旅游零售运营商之目标。其中，公司-年收入规模由亿快速增长至亿，归母净利由31亿增长至61亿，主要因-年陆续并购日上北京、日上上海，带来规模和毛利率的共同提升，以及年政策放宽+疫情带来的消费回流影响。
公司目前在中国内地市场已实现全渠道覆盖，港澳+海外市场逐步开始布局。公司目前为中国内地渠道覆盖最完备的旅游零售运营商，运营包括口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店在内的家旅游零售店铺，年在内地免税市场市占率达92.3%，处于绝对领先地位。此外，公司已于港、澳、柬埔寨设立6家门店，其中包括位于港澳+柬埔寨的市内店，以及香港机场的烟酒免税店。
2.2.拟赴港股上市，进一步巩固竞争优势
公司于年6月25日正式向港交所递交申请材料，拟发行不超过总股本8%的H股。据此计算，中免集团最终募资金额在-亿人民币，同时公司有望借登录港股市场，引入新的基石+战略投资人。
根据公司公告，公司此次赴港股募资的资金投向，主要为进一步巩固国内市场业务布局，包括对物业、供应链的投资建设。同时，公司亦明确了产业链上下游收并购战略，并投入精力进一步推动疫情后兴起的线上零售业务：
（1）继续推进离岛免税市场拓展，夯实物业、供应链优势：物业方面，公司将继续保持在离岛免税市场的物业领先优势，布局：a）发展海口国际免税城及其后续扩建，包括建设更多购物设施及酒店，其中海口国际免税城预计年运营，扩建工程总建筑面积预计69.5万平米，预计年竣工；b）进一步扩建三亚国际免税城，包括开发免税购物设施以及酒店，其中免税购物设施预计将于年开始运营，估计建筑面积为7.7万平方米；酒店的估计建筑面积为9.6万平方米，预计年竣工。
供应链层面，公司还将投入资金用于a）开发深圳前海物流中心，以支持香港物流中心，降低成本，提高效率；b）开发海口物流中心，以支持海南离岛免税业务的快速发展。其中，I期物流中心自年起开工建设，预计于年开始运营，估计建筑面积为6万平方米；II期物流中心预计于年开工建设，并预计于年竣工，估计建筑面积为4.3万平方米。C）升级现有供应链，具体包括物流中心智能化改造及人员招聘与培训。
（2）推进国内全渠道布局，巩固国内市场领先优势。a）机场渠道，募集资金用于主要机场的运营与拓展（尤其是在翻新、采购及运营方面），同时为新一阶段的机场门店特许经营权竞标储备资金；b）投资陆路边境、火车站、跨境汽车站及港口的口岸免税店；c）投资有税旅游零售项目，包括机场及其他主要交通枢纽的有税店；d）投资离岛免税店及市内免税店，包括获得特许经营权、翻新、采购及运营；e）寻求收购国内旅游零售运营商；f）市内店布局建设。
（3）国际化战略持续推进，加强对上下游产业链话语权的掌握。a）优化海外商品采购组合，与供应商共同开发适合当地特色的商品及联名商品，并与更多供应商建立战略关系；b）通过直接与上游品牌合作或投资并购等方式，加强在整个免税供应链的话语权和影响力。
（4）整合线上渠道，发展线上销售业务。a）整合线上和线下业务平台、开发智能商品采购与管理系统以及完善综合会员管理系统，升级信息技术系统；b）招聘及培训信息技术人才。
（5）市场推广和完善会员体系。a）广告及品牌推广及推广活动，并招聘及加强市场推广团队；b）会员体系建设，吸引新客户参与会员计划以及提升现有会员的会员权益。
2.3.21-22年迎商业综合体密集开业期，有望充分承接海南政策红利
从各免税渠道的商业模型看，商业综合体拥有最强的盈利能力。从数量上看，虽然口岸（机场、陆路边境等）拥有最多的免税店数量，但占比不到5%的离岛免税商业综合体在年贡献30%的营收，40%的净利。相较于传统机场渠道免税店，免税商业综合体通常为免税运营商自建，或通过与关联方租赁的方式获取，因而在租金等折旧摊销成本方面较高扣点的机场免税渠道条件更优，一旦免税运营商的销售规模超过盈亏平衡点，整体盈利能力相当可观。
中免集团将于21-22年在海南迎来密集的大型商业综合体开业期，整体商业面积将实现2倍以上增长。目前，公司于海南离岛免税市场的在运营物业面积约15万平方米，储备新项目商业面积超30万㎡，为现有产能的2倍。其中，海口国际免税城一期落成后，将成为亚洲最大的免税商业综合体，后续还有二期进一步扩建的空间。而三亚国际免税城一期二号地同时配套有免税商业，以及高星酒店设施，预计年底落成可与现有的三亚国际国际免税城形成良好的协调效应，尤其是对缓解三亚国际免税城当前的旺季接待瓶颈，以及面积不足导致的顶奢品牌引入进展放缓具有重要意义。
此外，公司在国内多个重要的一、二线城市的市内免税店于年已经开业。目前公司市内店整体经营面积仍较为有限，主要因国人市内免税尚未开放，公司暂时通过面积较小的门店进行品牌露出和展示。我们预计未来伴随国人市内免税政策的正式落地，公司将较快启用新的大型市内免税店以承接政策红利
2.4.线上零售切入进口跨境电商市场，有望开启二次增长曲线
线上渠道已成为中免疫情后的重要补充，盈利能力强劲。年以来，国内免税运营商开始逐步探索线上渠道，初期受政策因素制约，主要集中于线上预订业务。其中，中免为业内较早对线上零售模式进行探索的运营商，分别于、-推出中免线上商城、海南离岛回头购等线上业务。年公司又进一步在内部进行了组织架构改革，增设新零售事业部以探索线上商业模式。伴随年疫情到来，中免集团通过此前积累经验较快针对疫情推出了包括CDF会员购在内的线上零售模式，年日上上海的直邮销售规模已超亿。由于没有高额租金扣点成本，中免的线上业务盈利能力较传统机场渠道明显为优，以年日上上海为例，在线上直邮业务开通，归母净利率由年的2.9%提升至9%。
公司线上业务本质为进口跨境电商，市场空间较传统旅游零售市场更加广阔。公司线上业务主要以跨境保税模式为主，从整体市场空间看，年海关口径统计的中国跨境电商零售进口规模已突破0亿元，同比增长近两成。若以交易规模为口径，根据艾媒咨询预测，年进口跨境电商规模将超过3.55万亿元，同比增长16%，均远高于目前中国免税市场的销售规模。相较于传统跨境电商平台，公司的线上平台优势在于直击跨境消费者的核心诉求，即借助与品牌在供应链上的紧密合作，公司依托与品牌之间在供应链上的紧密合作，能确保商品的直采、保真、价低，这与目前使用进口跨境电商平台购物的用户核心诉求完美契合。
成立中免日上互联，整合线上会员系统平台。市场过往对公司的线上业务始终有所担忧，认为可能仅是昙花一现，其中原因包括公司的体制、战略连续性问题，以及品牌授权问题。目前，公司已在港股招股书及年报中明确发展线上业务的决心。于年2月，公司已完成集中式CRM系统部署，将原有的CDF会员购、海南离岛补购，以及日上上海及北京的线上渠道进行整合。至年6月，公司线上会员已达0万人，同比疫情前大幅增加0万人次。此外，公司与日上上海共同投资设立“中免日上互联网科技有限公司”（中免持股41%），该公司主要业务为原玩转旅购（已更名中免日上旅购）经营的日上上海优选券业务，注册会员人数超千万，管理团队在免税电商领域具备深厚优势。目前，公司与中免日上互联签订合作协议，公司下属公司日上上海、三亚市内店将委托中免日上互联负责作为各自线上业务代运营服务商。
长远而言，公司线上业务能否持续发展，主要取决于于品牌商对线上渠道的支持力度。我们认为品牌未来对线上销售渠道的认可度或将逐步改善，主要原因如下：
（1）外资品牌将逐步意识到，中免通过大贸、跨境电商等模式运营的线上零售业务，目标客群主要为过往在国内其他跨境电商平台，或通过海外代购进行购物的境内消费人群（规模预计超过亿），与其国内有税渠道消费客群并不完全重叠；
（2）即使存在部分重叠，免税渠道的规模也十分可控。以中免年有税品销售收入计算，占比仅为外资化妆品品牌在国内销售规模的低个位数水平，对有税市场的影响也十分有限；
（3）从海外情况看，线上渠道已成为韩国免税运营商的重要组成部分。根据韩国免税业协会（KDFA），H1韩国线上免税销售额已达到3.34万亿韩元，占行业整体销售额28.6%，于-年间韩国线上免税销售的复合增速为54%，远高于行业整体增速。
3.竞争格局：适度竞争是主旋律，中免领先优势明显
3.1.离岛免税：立足国内客群，流量、规模、效率三要素取胜
目前离岛免税市场层面，共有中免（含海免）、海旅投、海发控、中出服、深免五家持牌运营商。截止年6月，中免集团在离岛免税市场份额约90%，其次为海旅投（约6%）、海发控（2%）、中出服（约1%）、深免（不到1%）。
从反映竞争的各维度要素看，品牌丰富度商品组合结构、物业规模、仓储物流效率将是决定未来离岛免税市场份额变化的重要因素，即运营商之间需要比拼流量、规模、效率。
拼流量：决定要素看品牌商品组合，考验运营能力。离岛免税消费者在进行购物决策前主要考虑三个因素：是否有想要购买的品牌及对应SKU、同等情况下商品价格孰优孰劣、交通是否便利，对应考验运营商的是：（1）是否具备对顶级品牌的引进能力；（2）引进品牌之后的选品能力；（3）能否以更合理的价格采购商品；（4）物业选址。我们依次从以上要素去对比中免与其他运营商之间的区别，容易发现以下几个事实：
一是，公司为全岛唯一完全通过直采模式与品牌商进行合作的运营商，并且公司在海南免税市场深耕十年，采购团队拥有个平均从业11年的专业买手，拥有丰富的奢侈品行业从业经历，对何种品牌、何种商品适合海南免税渠道经验丰富。
二是，公司在规模优势和直采模式下，采购成本预计可较同业低10+pct，这也是为什么公司能在市场上坚持“商品最全、价格最低、服务最佳”策略。同时，我们认为其他竞对目前采用的代理模式在供应链管理上存在较大不确定性。
三是，公司物业选址均位于海南核心景区或交通枢纽附近，同时拥有足够庞大的物业规模，-年合计开业面积超过30万平方米。虽然目前其他竞对也有储备物业，但开业时间预计较公司更晚，且选址上与公司存在差距，因此在品牌引入速度上也会较中免更为滞后。
拼规模：物业规模远超竞争对手，渠道覆盖完备。物业规模与选址，一方面决定了旺季的接待瓶颈，此外也决定了免税运营商能引进何种品牌。从物业规模与选址看，中免集团在海南拥有的免税商业综合体面积超50万平方米，完整覆盖了海南的市内、机场、港口等主要渠道，其中目前主力旗舰物业包括三亚目前的地标性旅游目的地——三亚国际免税城、海口市内的日月广场店，以及位于海口机场的免税店。根据招股书信息，公司未来将建成的商业综合体面积有望较目前规模实现2倍增长，其中正在推进建设的海口国际免税城为世界最大的旅游零售购物综合体，选址新海港附近，预计于年中至年底开业；三亚国际免税城二号地项目则有望于年开业，该项目毗邻目前的三亚国际免税城，同时配套有瑞吉酒店等高端旅游设施，将为公司后续进一步引入更多顶级奢侈品牌提供支持。
拼效率：境内外仓储物流均已完成布局，供应链效率领先对手。完备的仓储物流体系，方能支撑公司销售规模的持续扩张。目前，公司是拥有中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建有覆盖全国的七大物流中心。同时，公司自年开始筹备推进扩建海口的区域物流中心，以及深圳前海物流中心。其中，海口物流中心两期共计10万平方米，一期6万平方米将于年开始运营，二期则将于年竣工，可直接对离岛免税市场的供应链效率带来提升。深圳前海物流中心预计主要用于支持香港物流中心，同时对CDF会员购的供应链进行支持。
综合以上维度，我们预计中免在未来三年有望维持80%以上份额（经营面积占比接近70%，公司在品牌、品类、价格上的优势我们定性给予10%的权重）。
一个外部约束条件：需求由本国居民主导，监管+品牌将平衡有税市场利益
国际旅游零售运营商以机场为主要销售渠道，以代购为主要分销渠道的商业模式，对净利润率侵蚀明显。从Dufry等国际同行的财务数据不难看出，虽然国际头部旅游零售运营商较国内运营商拥有更高的毛利率，但受制于收入结构以机场渠道为主，高额租金（大型机场扣点租金占运营商销售额约40%-50%）使其净利润率仅能维持低个位数水平。而韩国免税运营商虽然收入多来自市内大型旅游零售综合体，但受客源市场单一，以及市场竞争激烈影响，其支付给中国代购的高额返佣对盈利能力产生明显侵蚀。
国际旅游零售运营商商业模式形成的原因，主要与其所处的国内市场规模不足有关，因此我们在分析市场竞争行为时，不能忽视客源结构的影响：
（1）对于Dufry等传统欧洲运营商而言，受制于国内市场规模、渠道有限，若要实现业绩持续增长，只能选择在充分竞争的旅游零售渠道销售较低利润率的有税商品，或是通过完全市场化的竞标机制，以高额扣点获得大型国际机场的免税经营权。
（2）韩国的免税运营商不得不面临的一个问题是，有限的国内市场需求在年后的二十年里已基本被充分挖掘。截止年，韩国居民在境内的免税购物人次已超过其总人口的54%，韩国本国居民的免税购物支出自年起仅有个位数增幅。因而在有限的本国市场需求被充分挖掘后，韩国政府的政策导向由吸引本国居民的海外消费回流，转向挖掘外国旅客的消费潜力，并通过在外国旅客较为集中的首尔地区增发牌照数量，以充分的市场竞争来吸引外国旅客。在这一过程中，随着中国游客的占比不断提升，以及手握流量的中国代购加入，韩国免税运营商的商业模式开始转向高端香化、奢侈品品牌的转批发贸易商，通过高额的销售返佣机制吸引中国代购和中国旅客。同时，由于销售目标主要为外国旅客，对韩国本国的商品价格、税收不产生直接冲击，故而政府对免税运营商之间的销售竞争策略无明显的限制措施。
中国免税市场以本国居民为主，离岛免税市场未来仍将遵循适度竞争原则。从需求端看，中国免税市场的增量需求仍来自国内居民，客源属性与海外，尤其是韩国存在显著区别。在此背景下，海南免税市场价格体系紊乱易对国内有税市场产生冲击，这使得无论是监管对代购的控制，还是品牌商对运营商之间的折扣促销管控都将十分严格。因此，虽然海南市场上仍将有部分代购活动，但其难以形成规模化与免税运营商进行议价。同时，由于品牌商在国内有税市场的利益庞大，对免税渠道的终端零售折扣活动始终保持
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