（报告出品方/作者：国金证券，李敬雷）
1、我国唯一的全牌照免税运营商，规模跃升全球龙头
1.1、发展历程：享政策之东风，龙头地位逐渐稳固
公司是我国唯一的全牌照免税运营商，历经40年的发展已然成为全球最大的旅游零售运营商，占全球旅游零售行业市场份额的24.6%；公司当前开设的免税店种类涵盖口岸、离岛、市内、轮船、机上和外轮供应，运营类型多元化。公司当前合作品牌超个，销售产品SKU超31.6万件，并注重建立完善的会员体系以提升消费者粘性，当前注册会员数量达到万人。回溯公司发展历程，其不同阶段的业务变化和规模体量扩大一定程度反映了免税相关政策的变迁，公司最早凭借牌照优势获得先发优势，后又通过几次重要并购整合市场优质免税资源，自身龙头地位得到巩固。具体来看：
初创发展期（-年）：应中国免税政策而生。公司的前身中国免税品总公司成立于年，最早经国务院授权在国内经营免税业务，以批发免税为主。受益于时代红利，中免集团迅速发展壮大，于年与国旅总社战略重组成中国国旅。年中国国旅登陆上交所上市。稳健增长期（-年）：进军离岛免税市场，免税业务成长提速。随着年我国财政部发布《关于开展海南岛旅客免税购物政策试点公告》，公司顺应政策变化于次年率先在三亚开设我国第一家离岛免税店；而年落地的三亚国际免税城项目更是助力公司离岛免税业务份额进一步跃升。从营收表现来看，-年公司收入从96.08亿元提升至.9亿元、年复合增速为15%，其中商品销售业务从28.33亿元增至93.79亿元、年复合增速达到22%，占总营收比重提升12.4Pct至41.9%。战略扩张期（年-至今）：加快投资并购步伐，份额绝对领先。年起公司连续两年收购了日上中国51%的股权和日上上海51%的股权，从而入驻北京和上海机场，获得首都国际机场国际区T2和T3标段随后八年的免税特许经营权，以及浦东国际机场和上海虹桥国际机场随后7年的免税特许经营权。年公司剥离旅行社业务，以免税业务为核心提升价值链，提出打造世界一流的全球化旅游零售运营商战略。年公司收购海免公司51%股权，从而获取海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场以及博鳌免税店的运营权，在离岛免税市场份额提升至90%。
1.2、财务：离岛免税占比提升，盈利水平保持稳健
收入端：线上业务增长强劲，离岛免税占比不断提升
免税占主导，疫情之后线上有税业务增长强劲。疫情前免税业务占主导，-19年免税业务从.62亿元增至.41亿元，年复合增速达到76.8%，占比高达95%以上。疫情之后公司积极探索免税与有税相结合的新零售模式，以cdf会员购、日上直邮等线上渠道销售为主的有税商品从19年的11.51亿元提升至年的.06亿元，年复合增速达到.7%，占比提升至35.5%（+33.1Pct）。
盈利端：控费效果明显，净利率整体稳健提升
有税业务占比提升拖累整体毛利率表现。受益于公司采购规模增厚带来议价能力的提升，以及逐步剥离利润较低的旅游业务，-19年公司持续经营业务毛利率逐步升至51.1%。疫情发生后线上有税业务占比提升拖累整体毛利率水平，整体毛利率水平降至32.9%（较19年下降18.2Pct），其中免税业务毛利率整体呈现下滑趋势系折扣加深及疫情导致闭店。1Q22公司毛利率为34.3%（-5.1Pct），其中免税、有税毛利率分别为39.5%（-0.9Pct）、21.1%（-14.2Pct）。
可变租金下调导致销售费用率改善，管理费用率较为稳定。-年，公司销售费用率保持快速增长，年复合增长率64.9%，主要系机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加。-21年公司销售费用率分别为18.5%/8.0%，由于疫情影响机场固定及可变租金减少导致销售费用率逐年下降。1Q22公司销售费用率较年同期下降1.2pct。管理费用整体较为稳定，1Q22同比+0.27Pct至3.2%。
1H22受疫情拖累业绩出现下滑，净利率整体逐年提升。-21年公司归母净利增长较快、年复合增速达到39.75%，主要先后受益于收购和内生增长带来的规模提升以及疫情发生后机场可变租金等费用下调。据公司业绩快报，1H22公司归母净利实现39.38亿元、同比下滑26.49%，主要系疫情出行管控下赴岛客流有所波动。年以来公司归母净利率逐年改善，1H22归母净利率为14.24%。
1.3、牌照稀缺性提升准入门槛，政策助推行业发展
免税业务诞生于80年代，年开放海南离岛免税，免税行业进入发展快车道。-年中国出国人员服务总公司、中国免税品公司（中免前身）陆续在全国范围内开展免税业务；年国务院办公厅转发国家税务局《关于清理整顿和严格控制减税免税意见的通知》，免税监管趋严。随着年海南离岛免税兴起，免税行业政策走向宽松。一方面政策多次上调离岛购物限额至每人每年10万元、并取消单件元免税限额规定；另一方面20年王府井被授予免税品经营资质，免税行业竞争格局逐步形成。
免税牌照高度稀缺，公司是唯一的全牌照运营商。我国免税品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税经营资质需要经过财政部、国税总局、海关总署三个部门审核批准，行业准入门槛较高。当前我国共有中免（包括海免、日上中国、日上上海）、深免、珠免、中出服、中侨、王府井、海发控及海旅投8家企业获得免税经营资质，其中公司是当前唯一获得全牌照且旗下各类免税项目完备的运营商，而海发控和海旅投主要布局离岛免税市场，年拿下免税牌照的王府井于今年5月计划通过获取海南奥特莱斯项目经营权以入局离岛免税市场。
牌照资源叠加先发优势，中免市占率遥遥领先。由于我国免税经营准入壁垒较高，当前行业高度集中，CR5高达98.5%。而中免较早开始免税经营业务，是我国目前唯一在全渠道经营免税商业体的公司，且近年来通过精准把握政策完成布局，自身规模优势不断巩固，当前市场份额达到86%，远超其他竞争对手。
2、竞争力：精准卡位占据流量高地，规模运营协同发力优势尽显
渠道获客与运营优势下的销售转化可归结为免税业务主要影响因素。通过拆解免税销售额，我们发现免税零售商的核心竞争力在于优质渠道布局与运营实力提升叠加规模效应下实现的优势循环，公司一方面通过全渠道流量关口布局最大化触达潜在消费者，另一方面通过加强自身合作品牌与SKU数量、打造线上平台作为线下补充，并不断扩容巩固规模优势，从而在采购、品牌合作、租金商议等环节掌握议价权。“渠道卡位-获客提升-规模扩大-运营提效”形成正向循环链条，公司核心壁垒得以不断加固。
2.1、覆盖全免税零售渠道，卡位有利位置
公司的零售网络包括免税店、有税店和旅游零售综合体。公司拥有全国最多的免税店，包括口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店等共间店铺，其中包括中国大陆的家门店以及9家境外免税店。
2.1.1、离岛店：最大化潜在客流触达，地理位置优势显著
把握进出岛流量必经之地，覆盖90%以上潜在客流。机场和港口轮渡是旅客前往海南岛仅有的两种途径，其中通过空运到达的旅客每年占比稳定在75%以上，公司在海口美兰以及三亚凤凰两大机场获得免税运营权，21年海口美兰机场二期免税店更是同步于T2航站楼开始运营，经营面积达平方米，实现进出岛客流更全面的覆盖。此外，在轮渡上岛的客流中，新海港客流吞吐量占比65%，且有关部门在《海口市新海港临港生态新城综合规划》中计划在新海港修建临港生态新城，并陆续建设跨海客货滚装轮渡、动车高铁旅客过海以及商业旅游金融等配套设施，未来新海港有望成为新交通枢纽，承载更大客流量。而公司即将于年底投入运营的海口国际免税城位于西海岸且紧邻新海港，地理位置绝佳，有望成为海南又一旅游零售中心。综合来看，公司当前覆盖进出岛客流90%以上，且伴随着新海港建设，未来潜在客流量有望进一步提升。
地理位置绝佳，布局流量高地以促进购买转化。三亚国际免税城所在的三亚海棠湾被定位为“国家海岸”，具有国际化一站式旅游目的地、立足南海面向国际的旅游消费中心等重要功能；与此同时，海棠湾拥有亚特兰蒂斯、麦迪逊、嘉佩乐度等一众高端酒店入驻。在政策支持叠加高档酒店集群效应影响下，三亚客流东移趋势较为明显。公司旗下三亚国际免税城坐落于海棠湾，与自身规模优势相映成为游客购物首选。而公司旗下位于海口的日月广场免税店则位于海口市中心、交通便利，与新海港、海口美兰机场共同形成流量闭环。
打造结合免税、有税零售、餐饮娱乐等为一体的旅游零售综合体，提供一站式购物体验。三亚国际免税城为海南旅游零售标杆项目，年一期投入商业运营，建筑面积达12万平方米，其中主要包含全球商品、海南本地商品、户外运动、食品和客户服务五个功能区，目前一共经营个零售品牌，涵盖包括化妆品、服装、酒水、珠宝、家用电器等在内的30种免税类别。年三亚免税城二期投入运营，占地面积6.5万平方米，坐落在岛屿上、与一期通过景观桥相连；二期主要包含奇趣生活馆、国际创意荟萃、国际缤纷嘉年华和国际美食市集四个区域，共经营66个零售品牌店铺，其中20间为海南首店。三亚国际免税城收入同步于离岛免税市场快速增长，购物人数占比逐年提升。-年三亚免税城收入实现49.22%的复合增长，与离岛免税旅游市场规模增长基本同步，反映三亚免税城在规模优势加持下对于海南免税业发展的重要性；其中/21年收入规模分别同增.7%/63.3%，增长提速主要受益于免税限购政策进一步放宽以及疫情下的消费回流影响。而从疫情前公司披露的接待及实际购物人数来看，三亚免税城购物转化率逐年不断提升，预计在政策驱动叠加公司自身品牌矩阵不断丰富、会员等服务机制逐渐完善下，购物转化率有望延续此前趋势。
2.1.2、口岸免税：入驻机场规模领先，强议价能力提升利润空间
机场免税经营在口岸免税中地位举足轻重，公司无论在入驻机场数量还是覆盖客流量都具有绝对领先的优势。随着-18年将日上上海、日上中国纳入版图，公司在机场免税规模实力尽显，目前公司共入驻58家机场免税店，其中疫情前客流量排名前20的机场中已获得其中16家的特许经营权，充分把握国际优质消费者群体，覆盖国际航班70%以上客流。
疫情前得益于获得北京首都、上海浦东两大国际客流最大机场的免税经营权，年公司机场免税收入实现.08亿元、占总营收的64.6%，其中日上上海/日上中国收入分别达到.49/74.77亿元。年疫情发生以后，21年广州白云机场、上海浦东机场国际旅客吞吐量分别为67.5万人、82.0万人，同比下滑80%左右，出入境客流锐减导致公司21年对应机场免税收入下滑至.83亿元、占总营收比重下滑至25%左右，其中通过机场免税部分收入来自日上包邮线上销售，从而部分冲淡线下客流不振所带来的影响。
陆续与北京首都机场、上海机场、广州白云机场签订租金调整协议，保证自身利润空间，免税龙头议价能力尽显。疫情下机场出入境客流严重受损，每月国际客流数仅达到年的2%左右水平，公司机场免税业务相应严重承压。对此公司积极与重点机场就租金调整进行商议，当国际客流低于对应指标时，将保底金额与实际客流数挂钩。租金重议一方面部分回补机场免税业务损失，另一方面体现公司作为免税龙头仍具备较强议价能力，-1Q22新冠疫情相关租金分别减免0.87/31.35/2.81亿元，租金下调下公司租金开支占销售比重由年的74%逐步降至1Q22的15%。
具体来看：上海机场：过去日上上海与上海机场租金协议按照保底与实际销售提成较高者来计算。因疫情导致国际客流锐减，公司与上机于21年初重新签订免税店项目经营权转让合同补充协议，修改后租金以月实际国际客流为划分标准，以此前保底租金作为封顶，若当月国际客流数少于年国际客流的80%（即.7万人），则月实际销售提成=人均贡献x月实际国际客流x客流调节系数x面积调节系数；若月国际客流大于等于.7万人，则按照当年保底销售提成/12个月收取租金，而考虑到22年以后卫星厅免税面积有望投入使用，实际年保底销售提成将*（1+24.11%）。按照新计算规则，年上海机场对应免税店租金开支为11.56亿元。
广州白云机场：年6月22日公司子公司与广州白云机场签署进出境免税项目经营合作补充协议，就-22年6月经营权转让费用计算方式进行调整，包括1）对原协议的月保底销售额设置月客流比例系数和月实际开业面积系数；2）当上年度国际客流量/年国际客流0.8时，执行上年度月保底销售额基数，当=0.8时执行原协议中的递增条款；3）延长入境免税店项目租赁期至年。新计算规则下确定-22年6月租金共计4.8亿元，预计对应8.6亿元租金得以冲回。
2.2、数字化助力线上平台布局，线上线下协同优化会员体系
疫情下加快数字化部署，为客户提供全方位旅游零售服务。为满足疫情下顾客需求，公司自年2月起推出“cdf会员购”等线上平台，日内到访海南的顾客可以通过线上进行采购。另外，公司还为旅客出行前提供线上预订商品服务，待客户旅游归来在线下免税提货点提取商品。截至1Q22公司在12间门店提供了预订服务，为客户提供最大程度便利的同时也带来了不错的收入，年公司预购收入达87亿，同比增长64.2%。公司打通线上渠道一方面有效冲淡疫情导致的线下客流下降且降低租金成本，年线上平台实现收入亿元、同比增长29.7%；另一方面线上反馈的销售数据有助于公司完成精准采购、定价与营销，为潜在客群提供覆盖行前、行中、行后的全方位旅游零售服务。
优化会员体系，提高客户体验感和留存率。年2月，为了建立统一的品牌形象，巩固客户服务能力，公司完成集中式CRM部署，有效地洞察和分析消费者偏好，并设立基于会员积分的综合会员体系，客户可以在全渠道零售销售网络兑换会员积分用作抵现，大大提高客户忠诚度和复购率，据公司招股书，在中免店铺购买过免税商品的顾客中，99.5%愿意再次光顾。-21年期间公司会员数复合增长率达到%，截至1Q22会员数量已达万人，线上已成为吸引消费者注册会员的重要渠道。公司持续提供品类齐全的商品，且会员福利制度不断完善，有助于新会员加入与老会员复购提升。
2.3、与供应商合作深厚，库存管理水平稳定
集采模式保障供应稳定性，降低采购成本。公司采用集中采购模式，直接从全球各大品牌原产地采购产品，建立强大竞争优势。一方面，通过集采，公司建立稳定的供应关系和稳健的品牌形象，吸引客户长期复购。截至年Q1，公司已拥有超过家供货商，与前五大供应商建立了3至23年的业务关系，年前五大供应商的采购总额占比60%以上，第一大供应商采购占比28.6%。另一方面，提高采购规模能有效提升公司议价能力，降低采购成本，进一步提升公司的利润空间。
与品牌建立长期合作，产品结构丰富。截至1Q22，公司已与全球多家知名品牌建立长期稳定合作，包括个香化品牌、个时尚品及配饰品牌、个烟酒品牌和个食品及其他品牌，在入驻品牌资源上领先于其他国内免税运营商。公司销售的产品超过31.6万个SKU，香化涵盖了包括Dior、EsteeLauder、Lan
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