（报告出品方/作者：华泰证券，梅昕、沈晓峰、孙丹阳）
1报告亮点
有限服务酒店空间尚广
我们认为目前市场低估了华住有限服务酒店业务的成长空间。得益于酒店连锁化率提升，尤其是下沉市场连锁化率提升，以及行业集中度的提升，华住有限服务酒店业务空间尚广。
首先，公司将受益于连锁化率的长期增长。根据我们的估计，随着国内经济的发展，远期当中国人均GDP（购买力平价）达到经合组织国家年平均水平时，中国酒店连锁化率预计将达到44%左右，而年这一数字仅为25.77%。其次，中国经济型/中型酒店的集中度也低于美国，行业供给有望持续整合。
市场认为华住的产品风格在下沉市场不一定受欢迎。我们认为随着客户结构偏好的变化，华住凭借其品牌力和技术实力，有望在下沉市场快速扩张。华住的商业模式已在高端市场被验证，其效率和品牌形象有望助其复制。此外，年轻人已逐渐成为下沉市场的主要客户，我们认为华住简约的设计风格恰好与他们简约的审美品味相符。
高端酒店发展潜力较大
华住在有限服务酒店业务拥有强大能力，但我们认为其在全服务酒店业务方面的潜力尚未被市场充分认识，华住有望成为全服务酒店的强有力进入者。
过去十余年来，供应过剩和效率低下导致中国高星级酒店盈利能力低下。随着高星级酒店地产属性逐渐减弱，回归本质，市场或将迎来较大的翻牌机会。华住或将凭借其高效的管理能力从中受益，华住目前已经建立了覆盖经济型酒店到 酒店的完善品牌矩阵，亦有华住会提供流量支持。
年3月，华住与融创文旅达成战略合作，成立了合资公司永乐华住，负责施柏阁和花间堂品牌的未来开发。我们相信，此次合作有望解决高星级酒店的冷启动问题，公司将加快在中高端以及高端酒店的扩张。公司进入高端市场不仅可以扩大规模，也有助于提高其盈利能力。
企业家精神与狼性企业文化
市场关于华住业务层面竞争优势的讨论众多，但鲜有对管理层和企业文化等抽象因素的深入分析。但我们认为，创始人季琦的进取企业家精神和狼性文化是其竞争优势的来源。华住为中国前三大酒店集团（按客房数）中 的民营公司。季琦作为 股东，其冒险精神和前瞻性战略思维帮助华住后来居上成长为行业 。为了保证前瞻战略落地，华住通过赛马机制和适当的激励机制形成了狼性企业文化。华住的产品设计和IT系统或可模仿，但背后的文化却是独特与难以复制的。我们认为，华住的企业文化不仅有助于其强化现有优势，还有望在未来创造新的竞争壁垒。
2空间尚广，下沉及高端市场成为新战场
连锁化普及、格局优化驱动长期成长目前国内连锁酒店行业处于成长期、格局较为分散，我们认为连锁化率以及行业集中度提升将是连锁酒店龙头长期增长的主要驱动力。
中国酒店连锁化率较低，处于快速提升阶段。基于弗若斯特沙利文与盈蝶咨询数据，我们测算年，中国酒店连锁化率约为25.77%（根据盈蝶咨询，年连锁化率28.94%，受疫情影响，较多酒店临时性关闭，数据失真），与欧美国家相比仍有较大差距。近年来，酒店连锁化率已进入快速提升阶段，至年连锁化率提升9.37pct。
横向对比，酒店连锁化率与经济发展水平具有一定正相关关系。基于全球33个市场的连锁化率与人均GDP（购买力平价）数据，我们发现人均GDP提升会带动连锁化率随之提升。一方面，在需求侧，人均GDP提升带来居民消费能力提高，更愿意为品牌与服务保障买单；另一方面，在供给侧，随着行业发展，抗风险能力较弱的单体酒店供给易在外生冲击下出清。因此随着经济发展成熟，连锁化率将逐步提升。
中国酒店业连锁化率将保持长期提升。短期看，以年连锁化率计算，中国连锁化率相较于经济发展水平仍有一定滞后性，将会补偿性提升。长期看，伴随经济发展，中国连锁化率有望保持长期提升。假设远期中国连锁化率达到44%左右（对应人均购买力平价GDP达到年OECD国家平均水平，以CAGR4-5%的速度约需21-26年），以年连锁化率25.77%为基准，连锁酒店客房量有75.37%的增量。
中国酒店龙头市占率有较大提升空间。对比中美酒店龙头，中国酒店龙头市占率明显较低，/年经济型连锁酒店CR3为37.33%/38.72%，与美国的64.02%/62.46%差距较大;年中端连锁酒店CR4为77.81%，低于美国的84.48%。连锁酒店业具有规模效应，酒店龙头管理效率与品牌力都具有优势，参照美国市场经验，龙头市占率将持续提升。
下沉市场格局分散，方兴未艾
低线城市连锁化率与集中度提升的潜力尤为明显，短期内有望成为增量的主要来源。低线市场酒店市场空间广阔，根据盈蝶咨询，年一线城市、副省级及省会城市客房量仅占全市场的34%，其他城市客房量超万。未来龙头在低线城市将主要受益于连锁化率提升以及集中度提升。
低线城市存量酒店连锁化率有较大提升空间。根据盈蝶咨询，/年低线城市连锁化率为17%/24%，低于一线城市的38%/48%以及副省级及省会城市的28%/41%。随着高线城市市场逐渐饱和，连锁龙头开始发力下沉市场，低线城市连锁化已开始加速，年连锁化率提升7pcts至24%。以适于连锁化的70-间客房数酒店看，根据携程网，截止年6月，三线城市经济型/中端酒店连锁化率为36.9%/34.5%，较二线城市低5.7pct/12pct，四五线城市差距更大。
低线城市连锁酒店行业集中度较低。根据携程网，截止年6月，低线城市经济型酒店CR3均低于50%，而一/二线城市分别为69%/59%。
高端酒店供给转型，龙头竞逐
中国高端与中高端酒店（根据中国旅游饭店业协会评定为五/四星级的酒店以及具有相似产品定位及质量的酒店，以下统称高星级酒店）自上世纪80年代萌芽，外资巨头快速涌入，年后高星级酒店快速扩张。然而，高星级酒店多为地产配套项目或 务接待酒店，与市场实际需求存在错配，年以来平均房价长期下行，年中央“八项规定”颁行后， 务需求锐减，供需不平衡问题加速。
国内传统高星级酒店盈利能力较差。国内四星级酒店RevPar长期低于华住、锦江等龙头公司中高端酒店，1Q21五星级酒店RevPar降至元，接近于华住中高端酒店的元。在收入有限的前提下，高星级酒店由于运营成本更高，盈利能力较差，五星级酒店-年税前利润率均值仅为6.62%，四星级酒店-年均亏损或是微盈。
国内首批开业的高星级酒店已近合约到期时点，翻牌空间出现。高端酒店管理合约通常在15-30年左右。随着合约逐渐到期，存量翻牌或将成为国产连锁酒店龙头将是主要增长来源。以上海为例，截止年8月，54%的四星级酒店（客房数口径）开业超过20年，存量转化空间较大。
此外，伴随着房地产行业监管 策趋紧导致开发商流动性承压以及酒店地产属性减弱，未来地产开发商对于酒店盈利能力要求将逐步提升，新建高端酒店也将考虑引入国内管理公司，由“重面子”到“既重面子，也要里子”的转变也将利好管理效率较高的国内连锁酒店龙头。而在翻牌决策时，业主更为看重管理方盈利能力，不再迷信国际品牌。根据澎润研究院，年超中端、高端精选和高端酒店国际品牌市占率均下降15pct以上。此外，房地产行业监管 策收紧导致开发商面临流动性约束，新的 酒店也有望与国内连锁酒店合作。
3三位一体， 团建构规模壁垒
业务模式
华住酒店商业模式分为轻资产的加盟以及直营两类，其中前者为主要模式。对于加盟门店，公司收入主要分为1）持续性加盟费（一般为门店营业收入的4-5%）、中央预订系统（CRS）使用费（约为来自CRS的订单收入的8%）；2）一次性加盟费（按协议期限摊销，占比较小）；3）酒店经理收费（由公司代收转付，对利润无实质影响）。成本端，公司只需承担酒店经理人力成本。加盟模式下，公司毛利主要由持续性加盟费以及CRS使用费贡献，毛利率较高，是公司主要利润来源。对于少量的直营门店，收入主要包括客房收入与餐饮收入，公司需要承担租金、人力、水电费、物耗等所有运营成本，毛利率较低，未来直营门店占比将持续降低。
加盟模式的本质是由品牌方与加盟商合作提供住宿服务并分享收益，连锁酒店集团的核心任务是打造出高收益可复制的酒店产品。围绕这一核心任务，华住构筑了品牌、流量与技术的竞争优势，打造三位一体的 团，从而提升加盟商利润，进而形成规模壁垒。规模又反作用于品牌、流量与技术，形成正向循环，强化壁垒。
主力品牌攻城略地，规模壁垒高筑墙
公司经济型与中端酒店的主力品牌汉庭与全季发展亮眼，具有强大的品牌势能。
经济型连锁酒店弯道超车，稳居市场 。汉庭品牌创立晚于如家（首旅酒店旗下）、7天和锦江之星（锦江酒店旗下），但公司凭借 且大胆的布局后来居上，于年跃居经济型酒店 ，并持续扩大优势。年汉庭在经济型连锁酒店市场份额（依据客房数）达10.68%。
在中端连锁酒店市场中，年华住率先发布全季，年由 室内设计师周广明基于东方人文元素设计的全季3.0标准模型面世，全季进入发展快车道。简约典雅的设计调性与成熟的单店模型使得全季成为国内标志性的中端品牌之一，全季CEO沈怡均接受《中国企业家》采访中透露，年全季GOP率达78%，为华住旗下品牌 。年全季门店突破家，截止2Q21，全季门店数为家。
与维也纳差异化竞争，开启下沉扩张提速。在品牌发展战略上，维也纳定位略低于全季，采用多品牌线（维也纳、维也纳3好、维也纳智好、维也纳国际）和低线城市积极扩张策略，目前市场份额 。全季坚持优先抢占一线城市优质物业以树立品牌调性，向 线城市辐射。随着全季开启下沉，规模扩张已开始提速，年在中端连锁酒店市占率为13.23%（依据客房数），较年提升2.40pct。
华住强大的品牌力来自公司对产品的不断打磨迭代。为了解决门店老化，消费体验不佳影响品牌形象的问题，-年，华住接连推出新版本汉庭。在控制造价的前提下，提升了产品体验，也提升了加盟商收益，根据
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